平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降(j毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法iàng)。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可(kě)能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的(de)预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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