《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国(guó)家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作(zuò四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震)一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震